Để kiểm định ảnh hưởng của địn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2004 đến 2012 tác giả ứng dụng mơ hình nghiên cứu trong bài nghiên cứu “Does
Financial Leverage Influence Investment Decisions? The Case of Mauritian Firms” của Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo, (2008)
Ii,t/Ki,t-1 = α + βCFi,t/Ki,t-1 + β1Qi,t-1 + β2LEVi,t-1 + β3SALEi,t-1 + β4ROAi,t-1 + β5LIQi,t-1 + uit
Ii,t : Đầu tư thuần của công ty i thời kỳ t
Ki,t-1: Tài sản cố định hữu hình thuần cơng ty i thời kỳ t-1 CFi,t: Dịng tiền công ty i thời kỳ t
Qi,t-1: Tobin’s Q
LEVi,t-1: Địn bẩy tài chính cơng ty i thời kỳ t-1
SALEi,t-1: Doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần của cơng ty i
thời kỳ t-1
ROAi,t-1: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản công ty i thời kỳ t-1 LIQi,t-1: Thanh khoản công ty i thời kỳ t-1
Để kiểm định tác động của địn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp, bài
luận văn sử dụng các biến sau:
Biến phụ thuộc:
I (Đầu tư của cơng ty) được tính bằng cách lấy tiền chi mua tài sản cố định trừ đi giá trị khấu hao.
Biến độc lập:
CF (Dòng tiền cơng ty) Dịng tiền được đưa vào để kiểm soát các hạn chế tài chính của cơng ty, đại diện cho mức độ nhạy cảm dòng tiền đến đầu tư
(Fazzari et al., 1988). Dòng tiền được đo lường bằng lợi nhuận trước thu
nhập bất thường và khấu hao. Dịng tiền được xem như là một biến giải thích
để nắm bắt tiềm năng hiệu quả đầu tư (Aivazian et al., 2005a, 2005b). Dòng
tiền là một yếu tố quan trọng của cơ hội phát triển nếu cơng ty có sẵn dịng tiền nội bộ để sử dụng cho hoạt động đầu tư. Điều này cũng cho thấy đầu tư cũng có liên quan đến sự có sẵn của các quỹ nội bộ. Mục đích của việc phân
bổ tiền vào dự án là tạo ra dòng tiền trong tương lai lớn hơn số tiền đầu tư. Mục đích của đầu tư là tạo ra giá trị cổ đông.
Giả thiết H1: Dòng tiền tác động thuận chiều đến đầu tư.
Q (Tobin’s Q) Cơ hội tăng trưởng của cơng ty được tính bằng tỷ số giá trị thị trường của tổng tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản. Tobin’s Q thể hiện kỳ vọng về lợi nhuận của công ty trong tương lai thông qua giá thị trường. Giá trị thị trường của tổng tài sản được tính bằng tỷ lệ của tổng nợ và giá trị thị trường của cổ phần thường và cổ phần ưu đãi trên giá trị sổ sách của tài sản. Nếu Tobin’s Q lớn hơn 1 thì các cơng ty sẽ có xu hướng đầu tư vốn nhiều hơn vì trong trường hợp này giá trị thị trường lớn hơn số vốn thực mà họ bỏ ra.
Giả thiết H2: Cơ hội tăng trưởng tác động thuận chiều đến đầu tư
LEV (Leverage) địn bẩy tài chính. Nghiên cứu sử dụng hai cách tính của
địn bẫy bao gồm giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách
của tổng tài sản, và giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho tổng tài sản. Cả hai biện pháp này đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước đó như Lang, L.E., Ofek, E., Stulz, R., (1996) và Aivazian, V.A., Ge, Y, and J. Qiu, 2005. Cách tính đầu tiên không phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong khi cách tính thứ hai nhấn mạnh vai trò của nợ dài hạn là một yếu tố quyết định
đầu tư. Aivazian, V.A., Ge, Y, and J. Qiu, 2005
Theo Lang, L.E., Ofek, E., Stulz, R., (1996) thì giá trị sổ sách của LEV ổn
Địn bẫy tài chính càng nhỏ có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ so với
tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn trong tài chính. Địn bẫy tài chính càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc phá sản càng lớn.
Nếu địn bẫy có tác động nghịch chiều đáng kể đến đầu tư, hai cách giải
thích: Đầu tiên nghĩa là cơ cấu vốn đóng vai trị quan trọng trong chính sách
đầu tư của cơng ty; thứ hai nó cũng có thể được giải thích bởi vấn đề giữa
các quản lý và các cổ đông. Nếu các nhà quản lý nhận thấy nợ q nhiều thì họ có xu hướng từ bỏ nhiều dự án được tài trợ bằng nợ có NPV dương. Lý giải vấn đề này cũng sẽ hỗ trợ cho cả hai lý thuyết đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức.
Giả thiết H3: Đòn bẩy tài chính tác động thuận chiều đến đầu tư đối với các
công ty tăng trưởng cao. Đối với các công ty tăng trưởng thấp thì địn bẩy tài chính tác động nghịch chiều đến đầu tư
SALE (Doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần của cơng ty) được tính bằng tỷ số của doanh thu thuần trên tổng tài sản cố định hữu hình
thuần. Doanh thu thuần bán hàng càng cao có nghĩa là hiệu quả sử dụng tài sản càng lớn và doanh thu thuần bán hàng càng nhỏ thì hiệu quả sử dụng tài sản càng thấp.
Giả thiết H4: Doanh thu thuần tác động thuận chiều đến đầu tư
ROA (Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) đại diện cho khả năng sinh lợi của
công ty. ROA cho biết lợi nhuận sinh ra từ vốn đã đầu tư. Tài sản của cơng ty gồm có cả nợ và vốn chủ sở hữu. Cả hai loại này đều được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Chỉ số ROA cho biết hiệu quả của việc
chuyển đổi số tiền công ty đã đầu tư thành thu nhập rịng. ROA càng cao
càng tốt bởi vì điều đó chứng tỏ cơng ty tạo ra nhiều lợi nhuận hơn trên số
vốn đầu tư. Như vậy đầu tư vào tài sản có thể tạo ra lợi nhuận cao đối với
các công ty tăng trưởng cao.
Giả thiết H5: ROA tác động thuận chiều đến đầu tư
LIQ (Tính thanh khoản) tỷ số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn. Thể hiện khả năng trả nợ của doanh nghiệp khi đến hạn. Nếu công ty khơng đủ thanh khoản thì sẽ ảnh hưởng đến các khoản vay, nên có thể nói thanh khoản rất
nhạy cảm đối với đầu tư.
Theo lý thuyết đánh đổi thì những cơng ty có thanh khoản cao thì nên vay nợ nhiều hơn nhưng theo lý thuyết trật tự phân hạng thì những cơng ty có thanh khoản cao thì có thể sử dụng tài sản ngắn hạn này phục vụ cho hoạt động của mình.
Giả thiết H6: LIQ tác động thuận chiều đến đầu tư.
Dựa vào những nghiên cứu trước đó, người viết đưa ra các giả thiết kỳ vọng về ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc được trình bày tóm tắt trong bảng tổng hợp các biến sử dụng trong mơ hình nghiên cứu sau:
Bảng 3.3: Bảng tổng hợp các biến sử dụng trong mơ hình nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu:
Ký hiệu Tên tiếng Việt Dấu kỳ vọng
Biến phụ thuộc
Ii,t/Ki,t-1 Đầu tư thuần
Biến độc lập
CFi,t/Ki,t-1 Dòng tiền (+/-)
Qi,t-1 Cơ hội tăng trưởng (+)
LEVi,t-1 Địn bẩy tài chính (+/-)
SALEi,t-1 Doanh thu thuần trên tài sản
cố định hữu hình thuần (+)
ROAi,t-1 Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (+)
PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU, THẢO LUẬN TÁC
ĐỘNG CỦA ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ DOANH
NGHIỆP:
4.1 Phương pháp kiểm định mơ hình: 4.1.1 Ma trận tương quan giữa các biến: 4.1.1 Ma trận tương quan giữa các biến:
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập – Tất cả mẫu nghiên cứu
CFt/Kt-1 Tobin's Qt-1 TD t-1 LD t-1 SALE t- 1 ROA t-1 LIQ t-1 CFt/Kt-1 1.0000 Tobin's Qt-1 0.0644 1.0000 TD t-1 -0.0894 -0.1472 1.0000 LD t-1 -0.0881 -0.0497 0.4173 1.0000 SALE t-1 0.3336 -0.0102 0.0132 -0.1415 1.0000 ROA t-1 0.3344 0.2891 -0.4021 -0.2087 0.0302 1.0000 LIQ t-1 0.1563 0.1213 -0.6011 -0.1127 0.0822 0.2439 1.0000 VIF 1.2946 1.0966 2.1782 1.3051 1.1761 1.4395 1.6820
Bảng 4.5: Tương quan giữa các biến độc lập – Công ty tăng trưởng cao:
CFt/Kt-1 Tobin's Qt-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1
CFt/Kt-1 1 Tobin's Qt-1 0.0656 1 TD t-1 -0.1333 -0.3511 1 LD t-1 -0.0947 -0.1448 0.4228 1 SALE t-1 0.3175 -0.0420 0.0379 -0.1204 1 ROA t-1 0.3321 0.3184 -0.4845 -0.2668 -0.0152 1 LIQ t-1 0.2389 0.2148 -0.5836 -0.0603 0.0873 0.2752 1 VIF 1.3180 1.1823 2.3968 1.1602 1.1762 1.5259 1.7310
(Nguồn: Tính tốn từ chương trình Eviews)
Bảng 4.6: Tương quan giữa các biến độc lập – Công ty tăng trưởng
thấp:
CFt/Kt-1 Tobin's Qt-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1
CFt/Kt-1 1 Tobin's Qt-1 -0.0201 1 TD t-1 -0.0409 0.5683 1 LD t-1 -0.0813 0.2267 0.4116 1 SALE t-1 0.3496 0.0136 -0.0044 -0.1584 1
ROA t-1 0.3303 -0.0365 -0.3105 -0.1595 0.0711 1
LIQ t-1 0.0526 -0.3770 -0.6195 -0.1597 0.0743 0.1827 1
VIF 1.2870 1.5349 2.6277 1.2705 1.1863 1.2965 1.6779
(Nguồn: Tính tốn từ chương trình Eviews)
Bảng 4.7: Tương quan giữa các biến độc lập – Cơng ty có sở hữu nhà
nước:
CFt/Kt-1 Tobin's Qt-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1
CFt/Kt-1 1.0000 Tobin's Qt- 1 0.0635 1.0000 TD t-1 -0.0796 -0.1910 1.0000 LD t-1 -0.0952 -0.0805 0.4375 1.0000 SALE t-1 0.3252 -0.0247 0.0534 -0.2009 1.0000 ROA t-1 0.3500 0.3242 -0.4388 -0.2539 0.0410 1.0000 LIQ t-1 0.1525 0.1391 -0.6200 -0.1563 0.0317 0.2483 1.0000 VIF 1.3131 1.1271 2.3727 1.3732 1.2101 1.5486 1.7305
Bảng 4.8: Tương quan giữa các biến độc lập – Cơng ty khơng có sở hữu nhà nước:
CFt/Kt-1 Tobin's Qt-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1
CFt/Kt-1 1.0000 Tobin's Qt-1 0.0602 1.0000 TD t-1 -0.1621 0.0215 1.0000 LD t-1 -0.0646 0.0705 0.3680 1.0000 SALE t-1 0.5350 0.0228 -0.0627 -0.0495 1.0000 ROA t-1 0.2740 0.1045 -0.2971 -0.0536 0.0125 1.0000 LIQ t-1 0.1999 0.0461 -0.5412 0.0106 0.1870 0.2267 1.0000 VIF 1.5656 1.0212 1.8596 1.2600 1.4757 1.2159 1.5970
(Nguồn: Tính tốn từ chương trình Eviews)
Một số vấn đề kinh tế có thể ảnh hưởng đến kết quả của mơ hình hồi quy đầu tiên có thể kế đến đó là khả năng tương quan cao giữa các biến độc lập.
Ví dụ như Tobin’s Q đại diện cho các cơ hội tăng trưởng và có thể ảnh
hưởng đến quyết định địn bẫy, Tobin’s Q cũng đại diện cho giá trị công ty
và do dó cũng có thể bị ảnh hưởng bởi địn bẫy.
Khả năng sinh lợi có thể bị ảnh hưởng bởi dịng tiền và doanh thu vì khi
doanh thu tăng thì có thể tỷ suất sinh lợi sẽ tăng và dòng tiền sẽ tăng.
Hệ số tương quan Pearson thể hiện tương quan tuyến tính giữa hai biến. Hệ số tương quan bằng 1 trong trường hợp có tương quan tuyến tính đồng
biến và -1 trong trường hợp tương quan tuyến tính nghịch biến. Các giá trị khác trong khoảng (-1,1) cho biết mức độ phụ thuộc tuyến tính giữa các biến. Hệ số tương quan càng gần với -1 và 1 thì tương quan giữa các biến càng mạnh.
Nhìn vào ma trận tương quan giữa các biến giải thích của mơ hình ở bảng 4.4, bảng 4.5 và bảng 4.6, ta thấy giá trị tuyệt đối của các hệ số tương quan
giữa các biến tương đối nhỏ, riêng cặp biến độc lập BD và LIQ là 0.6011. Do các biến có tương quan khá cao, để đảm bảo cho các biến giải thích trong mơ hình có thể giải thích tốt cho biến phụ thuộc và khơng có tương quan tuyến tính lẫn nhau nghiên cứu tiến hành kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến.
4.1.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến:
Do các biến độc lập có sự liên quan mật thiết về ý nghĩa kinh tế cho nên
kiểm định đa cộng tuyến được tiến hành xem có xảy ra hiện tượng đa cộng
tuyến trong mơ hình hay khơng.
Để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến tác giả dựa vào nhân tử phóng đại phương
sai VIF (Variance Inflation Factor).
Nếu VIF ≥ 10 (tương đương Rj2 > 0.9) thì có đa cộng tuyến, khi đó các hệ số hồi quy được ước lượng với độ chính xác khơng cao.
Rj2 được tính bằng cách chạy mơ hình hồi quy phụ cho cả 5 trường hợp:
Tồn mẫu (Bảng 4.4) - Cơng ty tăng trưởng cao (Bảng 4.5) - Công ty tăng trưởng thấp (Bảng 4.6) – Cơng ty có sở hữu nhà nước (Bảng 4.7) – Cơng ty khơng có sở hữu nhà nước (Bảng 4.8):
Kết quả hồi quy phụ của tất cả mẫu nghiên cứu:
LS CFt/K t-1 C Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,2276 → VIFj = 1,2946
LS Tobin's Q t-1 C CFt/K t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,0881 → VIFj = 1,0966
LS TD t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,5409 → VIFj = 2,1782
LS LD t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,2338 → VIFj = 1,3051
LS SALE t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,1497 → VIFj = 1,1761
LS ROA t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,3053 → VIFj
LS LIQ t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 → R2 = 0,4055 → VIFj = 1,6820
Kết hồi quy phụ của công ty tăng trưởng cao:
LS CFt/K t-1 C Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,2413 → VIFj = 1,3180
LS Tobin's Q t-1 C CFt/K t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,1542 → VIFj = 1,1823
LS TD t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,5828 → VIFj = 2,3968
LS LD t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,2648 → VIFj = 1,1602
LS SALE t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,1498 → VIFj = 1,1762
LS ROA t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,3446 → VIFj = 1,5259
LS LIQ t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 → R2 = 0,4223 → VIFj = 1,7310
Kết quả hồi quy phụ của công ty tăng trưởng thấp:
LS CFt/K t-1 C Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,2230 → VIFj = 1,2870
LS Tobin's Q t-1 C CFt/K t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,3485 → VIFj = 1,5349
LS TD t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,6194 → VIFj = 2.6277
LS LD t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 SALE t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,2129 → VIFj = 1,2705
LS SALE t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 ROA t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,1571 → VIFj = 1,1863
LS ROA t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 LIQ t-1 → R2 = 0,2287 → VIFj = 1,2965
LS LIQ t-1 C CFt/K t-1 Tobin's Q t-1 TD t-1 LD t-1 SALE t-1 ROA t-1 → R2 = 0,4040 → VIFj = 1,6779
Kết quả hồi quy phụ của cơng ty có sở hữu nhà nước: